近日，三人行传媒集团股份有限公司首发申请获通过，将于上海证券交易所主板上市，发行不超过1726.67万股，募集资金10.34亿元。

　　三人行2003年成立，主营业务为数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。简单来说，其主要为公司可以提供广告策划、投放，活动策划、执行与宣传以及校园媒体营销服务，本质上是一家公关和媒介公司。

　　17年前，三人行依靠校园广告业务壮大，据其最新招股说明书显示，截至目前，三人行校园媒体网络包括约1万块校园公告栏、约3400块运动场围栏，覆盖新生手册、校园食堂餐桌桌贴、车棚校园内灯箱、休息座椅棚等区域。

　　三人行曾作为“新三板校园传媒第一股”在新三板挂牌两年，在此期间，三人行获得申万宏源、齐鲁证券、北京科跃信投投资顾问中心（有限合伙）、西部证券股票认购款共计2976万元。在三人行上市一年后的2016年，曾被西安旅游拟11亿收购，但3个月之后，因估值争议收购告吹。2019年4月IPO冲击A股。终于在奋斗17年之后，三人行即将登上长期资金市场的公众舞台。

　　近年来，三人行总营收和净利润持续稳定增长，公司2016年-2018年营收分别为3.69亿元、7.58亿元、11亿元；同期，净利分别为7255万元、9776万元、1.24亿元；净利率分别达到19.66%、12.9%、11.28%；2019年上半年的营收达7.13亿元，净利4500万元。

　　在主要客户中，三人行为包括中国电信、中国工商银行、伊利集团同时提供数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。

　　在公司业务稳定发展的情况下，三人行对股东也甚是大方。2015年至2018年，三人行每年度均有分红，累计分红金额高达19876.7万元。

　　三人行的前身是西安三人行信息通讯有限公司。公司现在存在股东19名，其中有8名自然人，前两大机构股东西安多多和西安众行，持股票比例分别为35.36%和16.71%，而这两家公司法人正是三人行创始人钱俊冬和崔蕾夫妇，即前2名自然人股东，两人合计支配的三人行股份表决权比例为74.79%，为三人行的共同实际控制人。

　　尽管三人行的大部分股份表决权掌握在钱俊冬、崔蕾夫妇手中，但在公司股东名单上，还能找到科大讯飞、深圳酷开等知名科技企业的名字。科大讯飞持股70%的合肥讯飞数码科技有限公司为三人行持股4.5%的股东，也就是说，科大讯飞为三人行持股4.26%的股东，位列股东席第六位。

　　而钱俊冬几乎是“西安第一批大学生创业”的励志典范。据报道，1980年，钱俊冬出生于安徽一个普通农民家庭，早年出身在贫困家庭的钱俊冬，为了筹集学费，曾经休学一年，和父母一起做小生意，一边干活，一边自学。

　　2000年，钱俊冬被长安大学录取，钱俊冬在大学便开始创业，他通过熟人渠道，低价批发随身听、游泳衣、考研资料、英语磁带，然后拿到学校捣腾，后来还相继代理了移动校园卡、诺基亚手机等推广业务，成为长安大学有名的“钱倒”，赚得了人生中的第一桶金。

　　2003年，正值大三的钱俊冬抓住了校园通信市场蓬勃发展的契机，迅速扩展业务。也正是在2003年，钱俊冬在社会力量的帮助下，几经辗转注册成立了三人行公司。

　　成立之后的三人行公司，开始主营数字营销服务、场景活动服务和校园媒体营销服务。早期，校园媒体营销则为最核心业务。数字营销服务主要为广告的策划与投放；场景活动服务为在文艺赛事，节目会展，路演以及会议，座谈会等场景活动中进行活动策划服务；

　　据招股书显示，三人行创业早期，即以校园公告栏、运动场围栏等校园媒体为切入点，深入开拓校园媒体资源。经过不断的发展积累，截至2019年6月末，公司校园媒体网络已覆盖全国31个省（自治区、直辖市）的800余所高校，具有较为明显的先发优势及规模优势。数量众多、品类多样、分布较为广泛的校园媒体是公司在校园媒体营销领域的核心竞争力。

　　招股书显示，三人行拥有橙色风暴、合肥三人行、西安三人行、众点广告、盛浩科技、陕西荣誉、江西荣耀、武汉众行和酷软科技等9家全资子公司，负责全国不同区域及业务。

　　而三人行本次拟募集资金10.34亿元，将用于4个项目的建设，其中2.15亿元将用于“校园媒体扩建项目”，投资总额占4个拟建设项目总金额的29.68%。

　　具体来看，校园媒体扩建项目主要包括建设校园媒体、扩建销售及服务网络、扩建校园广告营销平台等5部分，项目计划分3年实施完毕，合计投资2.15亿元，项目的投资资金将全部来源于募集资金。

　　其中，建设校园媒体拟投资金额达1.66亿元。三人行解释称，公司拟新建校园公告栏、校园快递柜、校园互动屏、校园停车棚、校园休息椅等校园媒体，增强公司与校园之间的合作，提升公司校园媒体的数量及覆盖区域，满足更多客户投放广告的需求，进一步加强公司在校园营销领域的竞争优势。

　　事实上，三人行校园媒体营销服务的收入，在近几年公司主营业务收入中所占的比例在急速下降，2016年该业务尚贡献主营业务收入的13.01%，到2019年上半年，该业务收入占比已骤降至0.98%。

　　不过，在公司所有业务中，校园媒体营销服务的毛利率始终最高，2016年-2019年上半年分别达到70.78%、63.68%、64.79%、49.77%。

　　除校园业务之外，三人行此次募资将有2.4亿元用于“数字整合营销服务体系扩建项目”，1.39亿元用于“场景活动服务体系扩建项目”，1.3亿元用于“创意中心及业务总部建设项目”，3.1亿元用于“补充营运资金项目”。

　　从其具体业务分类情况来看，2016年-2019年上半年，三人行主营业务收入分别为3.67亿元、7.57亿元、11亿元及7.13亿元。其中，数字营销服务收入在报告期内快速增长，2016年至2018年三人行数字营销业务占营业收入的比重逐年提高，从2016年的46.81%上涨到2017年的72.77%，再至2018年的80.64%，2019年上半年更是高达92.17%。

　　虽然数字营销业务占营业收入的比重提高了，但是该业务的毛利率却连续下滑，从最早的27.89%一路下降到15.26%。

　　在数字营销业务中，做主要贡献的是广告投放代理，占主营业务收入总额的比重分别达到47%、71.49%、76.82%、89.92%。

　　三人行业务的快速增长离不开客户的稳定。从最新的招股说明书中显示，当前三人行的主要客户来自于招投标成功的知名企业，其中包括：2004年开始合作的中国移动，2008年开始合作的中国电信，2013年开始合作的中国工商银行、京东集团，2014年开始合作的中国农业银行合作，2015年开始合作的伊利集团，2016年开始与派瑞威行合作，2017年开始合作的国家体彩中心。

　　中国电信、中国移动为三人行报告期各期的前五大客户，伊利集团为2017年至2019年6月的前五大客户，京东集团、中国工商银行为2016年至2018年的前五大客户。

　　三人行的客户虽然稳定，但是也暴露了其对前五大客户的依赖。仔细来看，2016年-2019年上半年，三人行前五大客户的销售额占总营收的占比分别是71.22%、77.80%、75.36%、84.35%，平均占比达到77.18%。

　　三人行在招股书中强调，报告期内，发行人不存在向前五大客户中任一单个客户销售比例超过50%或严重依赖于少数客户的情况。

　　虽然这几年，三人行向单一大客户的销售比例均未超过50%，但2019年上半年该公司对伊利集团的销售额为3.34亿元，占营业收入的比例为46.78%。

　　同时，伊利集团自2017年进入三人行前五大客户名单之后，三人行对该公司的销售额迅速增加，2017年、2018年对伊利集团销售额分别为3896.48万元和2.57亿元，占据营业收入的比例分别为5.14%和23.36%。

　　三人行的前五大供应商阵容也不容小觑。2016年-2019年，从腾讯、爱奇艺、乐视到字节跳动、网易、新浪，三人行几乎把互联网行业的大佬都合作了一遍。

　　数据显示，2017年、2018年，三人行营业收入同比分别增长105.61%、44.97%，净利润同比分别增长34.75%、26.87%。

　　可以看出，三人行2017年和2018年营业收入的增幅与其同年净利润的增幅并不匹配，2017年营业收入和净利润的同比增幅相差颇大。

　　有机构猜测，在2016年到2019年上半年，三人行与上游客户以及下游互联网传媒企业之间均存在巨额返利现象。

　　2016年到2019年上半年，三人行对上游客户的返利分别为24.93万元、4505.90万元、9839.62万元以及1.06亿元；而下游的互联网媒体对三人行的返利则更多，同期，下游互联网媒体对三人行的返利分别为0.13亿元、1.02亿元、2.03亿元以及1.74亿元。

　　有市场的人说，这些巨额返利在三人行的总营收中占有较大比例，而在会计处理过程中，返利能够直接进行灵活处理。

　　发审委也在对三人行的发行询问中提出：“报告期发行人存在向客户返利和取得互联网媒体返利的情形。请发行人代表：（1）结合广告投放代理合同及相关商务政策补充条款约定，说明发行人向媒体供应商收取的返利是否归属于发行人所有，是不是真的存在向客户继续返还的义务；（2）说明报告期除部分客户外，别的客户返利较少的原因及合理性，是不是真的存在潜在的纠纷或风险；（3）说明报告期取得互联网媒体返利与客户返利的增长及其匹配关系；（4）说明返利是不是满足行业惯例，是否构成商业贿赂，是不是满足相关法律法规的规定。请保荐代表人说明核查依据、过程，并发表明确核查意见。”

　　此外，三人行对股东也很大方，据其公告披露，2015年至2018年，三人行每年度均有分红：

　　2015年末以总股本3700万股为基数，以资本公积向全体股东每10股转增4股，每10股派发现金红利5.4元，共派发红利1998万元；

　　2016年末以总股本5180万股为基数，向全体股东每10股派发现金红利9.65元（含税），共计派发红利4998.7万元；

　　2017年末以总股本5180万股为基数，每10股派10元现金红利（含税），共派送现金红利5180.00万元；

　　2018年末以总股本5180万股为基数，每10股派15元现金红利（含税），共派送现金红利7700万元。

　　至此，三人行从2015年至2018年的4年间，累计分红金额达到19876.7万元。这背后最大的受益者，或许正是拥有三人行74.79%股份支配权的钱俊冬和崔蕾夫妇。

　　长久以来，媒体都是一个“小而美”的生意，自给自足尚可，但没办法形成规模效应，原因是离不开对内容和流量的依赖，也跳不出广告和增值服务变现的模式，天花板明显，成长性不足，在证券交易市场上不被看好。在广告市场疲软、创投浪潮消退的大背景下，三人行的前路依然艰险。